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水电股高估值的底层逻辑
- 折旧是'假成本'：水电站会计折旧年限40-50年，实际寿命100+年（如葛洲坝1988年投产，折旧早已完成），折旧完成后利润暴增
- 现金流远大于净利润：长江电力2025年净利润345亿，经营现金流605亿，折旧摊销195亿，现金流/净利润=175%
- 真实PE远低于账面PE：账面PE=7242/345=21倍，但加回折旧后真实PE=7242/(345+195)=13.4倍
- 估值需用现金流指标：市现率=7242/605=12倍，P/FCF=7242/420=17倍，EV/EBITDA=13.9倍，均属合理区间
- 高估值6大原因：确定性溢价、现金流特性、低利率受益（有息负债约3000亿）、稀缺性（长江六座巨型电站不可复制）、抗通胀（成本固定）、分红稳定（股息率3.38%，分红率约70%）
- 类债券属性：股息率3.38% vs 10年国债2%，有1.38%溢价，市场按'收益率'而非PE估值
- 水电vs火电：水电无燃料成本、成本可预测、寿命100+年、零碳；火电受煤价波动、寿命30-40年
- 风险点：利率上升（折现率上升+财务费用增加）、来水波动（2022年净利-18.9%）、电价管制（长期增长约5%）、折旧完成后大修成本可能被低估
- 巴菲特类似投资：BNSF铁路（重资产、折旧大、现金流稳定）、伯克希尔能源BHE，巴菲特评价铁路'一旦建成就能持续几十年产生现金流'